投资要点

原料价格上涨，毛利率同比下降：2019年上半年钢铁上市公司合计实现营业收入7423亿元，同比增2.8%，增速主要来自钢材产量的同比增长；钢材产量(剔除部分特钢及钢管公司)合计1.45亿吨，同比增6%，而钢材均价同比降3.82%，其中长材降1.23%，板材降6.28%，主要是下游分化所致；营业成本合计6553亿元，同比增7.4%，主要源于铁矿石价格大幅上涨，根据我们测算，钢坯上半年平均吨钢成本2780元，同比增307元，增幅12.43%。综合营收和成本来看，2019上半年钢铁上市公司平均毛利率11.7%，同比降3.8%；

期间费用同比微降，净利率降幅低于毛利率：上半年钢铁上市公司期间费用率6.05%，同比微降0.1%；实现净利润34.4亿元，同比降36.7%，普钢公司净利润同比增速均为负，仅特钢及钢管类公司净利润同比增速亮眼。板块净利率4.6%，同比降2.9%，降幅好于毛利率同比下滑幅度0.9个百分点；

偿债能力、营运能力同比改善趋缓：(1)偿债能力：年中钢铁上市公司平均资产负债率52.1%，同比降4.1个百分点，较一季度末微增0.4个百分点。从偿债指标来看，年中钢铁板块流动比率和速动比率分别为0.78和0.53，延续改善趋势，仅边际放缓；(2)营运能力同比基本持平，应收账款方面，年中钢铁上市公司平均应收账款周转天数为15天，同比基本微降，降幅1.3%；平均存货周转天数为64天，同比微增0.4%；平均应付账款周转天数52天，同比减少4天，降幅6.6%；

板块细分盈利情况：(1)特钢普钢净利率趋同：2019H1普钢营收增速同比提升3.2%，而特钢营收增速同比下降1.2%，毛利率和净利率增速趋同。具体来看，特钢板块中太钢不锈和沙钢股份净利润同比大幅下降59.1%和54.2%，若剔除这两个极值，特钢板块盈利表现将好于普钢；(2)长强板弱继续：年初以来，钢铁下游需求延续分化，板材对应的汽车、机械、家电等下游行业数据有所回落，而长材对应的建筑下游表现超预期，地产则成为年初以来需求韧性的主要支撑。我们选取上市公司里具有代表性的长材/板材公司(长材或板材比例超70%)，长材企业吨钢净利344元，高于板材企业152元；

关注旺季需求复苏力度：钢市在淡季末尾出现持续去库现象，与产业链极度悲观主动压缩库存有关。我们认为当前市场预期过度悲观，钢价超跌反弹有望出现。一方面旺季来临在即，需求大概率环比改善，另一方面我们对地产投资依然持乐观态度，投资结构上逐步向偏后端施工转移，需求同比未见明显弱化。而供给是今年钢铁行业最大的不利因素，就如我们在年度策略《进退之间》所描述情况：需求爬坡，供给退坡，行业盈利从高估状态向正常水平回归。唐山9月限产力度与8月基本持平，具体执行情况有待观察。就钢铁股来看，随着盈利的阶段性筑底，股价有望出现修复，当然因为利润弹性尚未出现，钢铁股仍较难获得相对收益。此外，十年期国债利率自2018年后持续下跌，目前已跌至历史低位水平，利好权益类资产估值，建议关注钢铁新材料类个股钢研高纳(受益于航发国产化的高温合金龙头)和久立特材(受益于油气投资的高股息率公司)；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给释放力度超预期。 

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《盈利回归常态-钢铁行业2019年半年报总结》